O artigo a seguir foi
extraído do um boletim informativo mensal escrito para a empresa VOGA.
De acordo com as mais recentes estimativas, a
economia brasileira deve apresentar um crescimento do PIB de não mais do que 1%
em 2012. Os números recentemente
divulgados para o terceiro trimestre surpreenderam negativamente o governo, o
qual, segundo as palavras do próprio ministro Guido Mantega, havia previsto um
crescimento anualizado de 2% — e tudo isso apenas três dias antes de o IBGE
divulgar seus dados.
Com efeito, o pavoroso histórico de Mantega em
prognosticar os números da economia solapou sua credibilidade a tal ponto, que
a revista britânica The Economist
abandonou seu notório entusiasmo em relação ao Brasil e sugeriu a Dilma que
demitisse Mantega de seu cargo na Fazenda.
Dado que os prognósticos para o PIB de 2013 também
foram revisados para baixo, é de se pensar: o que houve com a famosa
"decolagem" da economia brasileira celebrada pela própria The Economist na capa de sua edição de 12 de novembro de 2009? Por que a economia brasileira teve um ano tão
ruim?
Alguns argumentam que a culpada de tudo é a crise
financeira mundial. Mas, se é assim,
então como é que outras economias emergentes estão crescendo muito mais rápido
que o Brasil? Similarmente, poderíamos
argumentar que o acentuado crescimento da economia brasileira em 2010 deveu-se
a uma pujante economia global, certo?
Seria a atual situação culpa da China e seu mais vagaroso
crescimento? Muito difícil e ilógico,
pois o superávit comercial do Brasil em relação à China é de apenas 0,6% do
PIB. Logo, ao contrário do que se
imagina, as dificuldades brasileiras não devem ser procuradas no exterior. Os problemas brasileiros são domésticos. E Brasília está no epicentro desta situação
aflitiva.
A julgar a quantidade e a frequência de novas
medidas anunciadas pelo governo em 2012, um estrangeiro imaginaria que o Brasil
está enfrentando uma severa crise. O
governo concedeu vários incentivos fiscais para seus setores favoritos, os
impostos sobre empréstimos estrangeiros foram meticulosamente manipulados, o
Banco Central interveio seguidamente no mercado de câmbio, a taxa oficial de
inflação — o IPCA — foi manipulada por meio de alterações nas alíquotas de
impostos que incidem sobre vários produtos, os preços vigentes em vários
setores sofreram interferência estatal, a dívida e o déficit público foram
"controlados" por meio de criativos mecanismos contábeis, os bancos públicos
foram obrigados a expandir o crédito para satisfazer interesses políticos, as
importações foram restringidas, as exportações foram subsidiadas, empresas
estatais e privadas operaram sob ordens diretas da Fazenda (Petrobras e Vale,
para ficar nas principais), e, finalmente, as tarifas de energia elétrica foram
reduzidas por decreto. Todas essas
medidas representam apenas um vislumbre da hiperatividade exercida pelo atual
governo brasileiro sobre a economia.
Uma das principais consequências de toda esta
interferência estatal na economia é a incerteza que ela gera. Investir nesse cenário requer não apenas uma
ótima dose de julgamento empreendedorial, mas também de percepção política, de
modo que um empreendedor deve estar plenamente apto a adivinhar o que o governo
fará a seguir. Não deveria ser nenhuma
surpresa, portanto, a estagnação da economia, uma vez que o investimento é uma
das principais variáveis que derrubou o PIB do terceiro trimestre.
A
persistente inflação de preços
No artigo de maio, havíamos
dito que havia uma grande chance de o Banco Central conseguir atingir a meta do
IPCA (4,50%) ao final deste ano. Hoje
está claro que essa previsão foi incorreta.
O problema é que subestimamos completamente a
capacidade do Banco Central de inflacionar a oferta monetária. Embora a expansão do crédito esteja
arrefecendo, a impressora sob o comando do senhor Alexandre Tombini está
operando em alta rotação.
Literalmente. Desde maio de 2012,
a quantidade de papel-moeda em poder do público vem crescendo firmemente a uma
taxa anual superior a 10%. Nos últimos
15 anos, a média de crescimento desta variável foi de 15%. Poucos bancos centrais no mundo conseguem
igualar este recorde.
E o que os números oficiais nos dizem? Uma semana após o IBGE ter publicado os
desanimadores números do PIB, o IPCA de novembro foi divulgado: 0,60%, o que totalizou
um aumento de 5,53% nos últimos 12 meses.
Outra grande frustração para o governo.
Talvez o maior perigo em potencial trazido pela
atual tendência inflacionária esteja na chamada Lei de Goodhart —
assim nomeada em homenagem a Charles Goodhart, ex-assessor do Banco Central da
Inglaterra —, a qual diz que uma vez que um indicador social ou econômico
adquire status de meta de política econômica, ele perde o conteúdo informativo
que outrora o qualificara a servir como meta.
Em outras palavras, tão logo um indicador é escolhido para mensurar a
eficácia de políticas sociais e econômicas, ele irá perder todas as informações
significativas que ele fornece, pois o governo irá manipulá-lo como mais lhe
aprouver.
Boa parte das reduções de impostos adotadas este ano
afeta diretamente o IPCA. O mesmo vale para o preço da eletricidade,
que possui um peso considerável no índice de inflação oficial. Adicionalmente, e nada surpreendentemente, o
senhor Mantega já começou a questionar o IBGE a respeito de seus números para o
PIB. De fato, parece que Charles
Goodhart tinha razão.
Com a taxa SELIC permanecendo em 7,25% por um bom
período de tempo, e com os agregados monetários (base monetária e M1) crescendo
aproximadamente 10% ao ano, será necessária muita engenhosidade para trazer o
IPCA para mais perto de sua meta de 4,50% em 2013.
Taxa
de juros, crédito e bancos públicos
Sei que a questão do crédito bancário já foi
abordada extensivamente em outros artigos, mas
como o governo simplesmente não consegue deixar se intrometer neste setor, é
impossível evitar comentar o quão equivocada é esta política e o quão perigosa
ela pode ser para a saúda da economia, pública e privada. Em abril, chamamos atenção para a reestatização do crédito
que estava sendo implementada. Desde
então, tal tendência não foi revertida.
Muito pelo contrário: dada a perseverança do governo em pressionar os
bancos estatais a oferecerem empréstimos baratos e abundantes, a quantidade de
crédito sob controle estatal será rapidamente a metade do crédito total no
país. Adeus "economia de mercado".
O Banco do Brasil e a Caixa Econômica Federal estão
adquirindo novas fatias de mercado, especialmente no ramo de empréstimos ao
consumidor, ao passo que os bancos privados seguem relutantes em se curvar às
exigências do governo e reduzir ainda mais seus spreads. Enquanto os empréstimos dos bancos privados
para os consumidores cresceram 6% em 12 meses, os bancos estatais aumentaram
seus empréstimos em quase 30% durante este mesmo período.
Ainda em meados do ano passado, antecipamos que o BB e
a CEF necessitariam, mais cedo do que os analistas imaginavam, de uma injeção
de capital do governo, caso contrário sua alavancagem e seu índice de Basileia
piorariam. Em setembro, o Tesouro
anunciou que ambas as instituições ganhariam R$8 e R$13 bilhões
respectivamente, em capital híbrido cujos termos "seriam decididos pelo
Ministro da Fazenda em uma data posterior".
Não obstante, mesmo com todas estas medidas
extraordinárias para aumentar os empréstimos e reduzir os spreads, esta fonte
de (insustentável) crescimento está atualmente exaurida. As famílias brasileiras estão fortemente
endividadas. Graças aos pequenos prazos
concedidos aos empréstimos e às altas taxas de juros cobradas, os brasileiros
comprometem mais de 20% de sua renda disponível para o serviço de suas dívidas,
praticamente o dobro da média americana.
Isso explica parcialmente por que o crédito vem crescendo a um ritmo
mais moderado, não obstante todos os esforços do governo; a demanda por
empréstimos não pode ser estimulada magicamente. Portanto, do lado da demanda, o governo
parece incapaz de reativar o PIB.
E quanto ao lado da oferta? Pode o investimento fazer o PIB crescer, como
fez em 2010? Sim, isso é possível, mas à
custa de uma alocação de capital totalmente errônea e insustentável, descolada
da genuína demanda — mais especificamente, à custa de investimentos ruins. Vamos explicar.
Durante a última década, houve três momentos em que
a Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) cresceu a uma taxa muito mais alta do
que a de sua média de 5,4% ao longo dessa mesma década: em 2007, quando chegou
ao seu até então pico de 13,9%; em 2008, quando foi de 13,6%; e finalmente em
2010, quando chegou a incríveis 21,3%.
Esta foi a primeira vez desde a introdução do real em que a FBCF
aumentou mais de 20% — resultado direto das taxas de juros historicamente
baixas e da generosa caridade do BNDES para com as grandes empresas. Em outras palavras, uma precificação errada
do capital estimulou uma profusão de investimentos no Brasil.
Na maioria dos países, as taxas de concessão de
crédito tendem a andar em simultâneo com o crescimento nominal do PIB. "A maneira de entender isso", escreveu Jim
Walker, fundador e presidente da Asianomics
Ltd., "é que a taxa de crescimento do PIB (renda) deve ser suficiente para
sustentar o serviço da dívida. Ela é
também um sinal para os produtores: o capital não é gratuito".
Gillem Tulloch, analista da Forensic Asia, empresa irmã da Asianomics,
explica que "uma taxa de juros livre de risco é geralmente similar à taxa de
crescimento nominal do PIB, o qual é um bom substituto para a taxa de
crescimento dos lucros". Assim, em
economias em que "há menos repressão financeira", conclui Tulloch, "o
crescimento nominal do PIB e a taxa de juros livre de risco geralmente são
similares".
No Brasil, um bom mensurador para o custo do capital
é a taxa do CDI (Certificados de Depósito Interbancário — taxa de juros para
empréstimos interbancários, os quais são lastreados por títulos do Tesouro). Durante a maior parte da década, as taxas do
CDI se mantiveram bem acima do crescimento nominal do PIB (gráfico 1), o que
implicava um alto custo para o capital.
O pequeno prazo de maturação da dívida pública (gráfico 2) e as altas
expectativas inflacionárias certamente contribuíram para este fenômeno.

Gráfico 1

Gráfico 2
O
que os anos de 2007, 2008 e 2010 têm em comum é que, durante a maior parte
deste período, as taxas do CDI foram menores que a taxa de crescimento nominal
do PIB (gráfico 1), o que sugere que o capital estava precificado abaixo do seu
real valor de mercado. O pequeno boom
econômico daqueles anos produziu a consequente estagnação de 2011 e 2012.
Portanto,
considerando-se a tépida atividade econômica, pergunta-se: como exatamente o
governo está tentando fazer o investimento voltar à sua trajetória de
crescimento? Exato, você acertou. Estimulando novas rodadas de crédito
abundante e barato. Precificar o capital
a um valor abaixo do de mercado é a política oficial do governo.
O grande elefante na loja de
porcelana
Já
mencionamos a injeção de capital no BB e na CEF. Agora temos de abordar o grande elefante na loja
de porcelana: o BNDES. Desde 2009, como
parte do anticíclico Programa para a Sustentação do Investimento (PSI), o
Tesouro transferiu quantias colossais de dinheiro para o banco de
desenvolvimento. De início, tudo seria
apenas temporário. No entanto, a cada
ano, o programa foi sendo prolongado. Em
2013, já é esperado que o BNDES irá receber mais R$100 bilhões do governo. Isso não é mixaria. Atualmente, os empréstimos concedidos pelo
BNDES representam um quinto do crédito total no país. E o que é ainda mais perturbador é o fato de
que o Tesouro Nacional tem sido a principal fonte de financiamento para o
BNDES, e suas concessões de crédito têm sido direcionadas majoritariamente para
as indústrias favoritas do governo, empresas grandes que não teriam
dificuldades para obter crédito no mercado.
Para
intensificar os problemas, o capital está sendo precificado a valores cada vez
menores. Em 2013, a taxa de juros para
os empréstimos subsidiados estará entre 3 e 5%, em termos nominais. Isso significa
taxas de juros reais negativas. Ou seja,
o governo está basicamente pagando as grandes empresas para que elas peguem
dinheiro emprestado. Outros programas
federais constitucionalmente obrigatórios estão oferecendo empréstimos a uma
inacreditável taxa de 2,5%. Em suma, o
capital é realmente gratuito — quando concedido pelo governo, é claro.
Voltando
à nossa pergunta sobre o PIB, pode o investimento fazer com que ele cresça a
uma taxa maior em 2013? É claro que
pode. Mas com o capital sendo concedido
a custo quase zero, investimentos errôneos e insustentáveis serão a consequência
natural. Algumas empresas serão
claramente beneficiadas, talvez setores inteiros; mas isso não pode fazer com
que toda a economia fique mais rica.
Portanto, embora o investimento privado possa aumentar em 2013, isso
ocorrerá à custa de menores investimentos em conjunto com a liquidação de
investimentos ruins em um período posterior.
É impossível precificar erroneamente o capital e ao mesmo tempo evitar
as necessárias correções na estrutura de produção da economia.
Infelizmente,
as consequências de longo prazo destas políticas não serão limitadas ao setor
privado: as finanças públicas do Brasil dificilmente passarão incólumes.
A situação fiscal do governo,
ao contrário das alegações, não está nada em ordem
A
tendência é bastante clara: a dívida líquida do Brasil em relação ao PIB tem
estado em declínio ao longo dos anos.
Guido Mantega e sua equipe não se cansam de ostentar os números (gráfico
3). Mas o que eles nunca mencionam são
os créditos concedidos pelo Tesouro ao BNDES e a outros bancos estatais, que
chegam a quase R$400 bilhões, praticamente 25% do total da dívida líquida. Quando se leva estes números em consideração,
a dívida líquida em relação ao PIB sobe de 35,2% para 44,1%.

Gráfico 3
No
entanto, alguns podem argumentar que, dado que tais empréstimos são um ativo do
governo, seria perfeitamente justificável levá-los em consideração no
cálculo. Certo?
Errado.
Além
do custo fiscal trazido pelas taxas caridosamente subsidiadas pelo Tesouro, o
BNDES pega dinheiro emprestado do governo (o Tesouro emite títulos para
conseguir este dinheiro) a um período médio de amortização de mais de 30
anos. Não, não houve nenhum erro de
digitação aí. São realmente trinta
longos anos. Paralelamente, a dívida
pública possui um prazo médio de duração de quatro anos. Consequentemente, o
governo tem de refinanciar esses R$400 bilhões a cada quatro anos para poder
dar continuidade às extravagâncias do BNDES, e ele tem de repetir este processo
mais sete vezes antes de o banco de desenvolvimento começar a devolver ao
Tesouro seus primeiros centavos.
O
BNDES certamente já deixou sua marca na história do sistema bancário
mundial. Ele alcançou o nirvana almejado
por qualquer banqueiro: toma empréstimos a prazos extremamente longos, concede
empréstimos de maturação bastante curta, e, em todo este processo, aufere altos
lucros oriundos de um spread positivo.
Do
lado do Tesouro, embora a dívida líquida apresente trajetória declinante, a
dívida bruta segue crescente, e já chegou aos 60% do PIB. Mas ninguém do governo se incomoda com este
coeficiente. Tudo o que importa é que a
dívida líquida está visivelmente em um caminho cintilante. Para entender melhor a absurdidade desta
métrica, considere isso: caso o Tesouro transferisse R$1,5 trilhão para o
BNDES, a dívida líquida do Brasil em relação ao PIB iria instantaneamente cair
para zero. Esperemos que o senhor
Mantega jamais leve este exemplo hipotético a sério.
Por
outro lado, há um quesito que ele poderia levar bastante a sério: a meta do
superávit primário (gráfico 4), o qual, diga-se de passagem, também vem
apresentando um declínio contínuo. Só
que, neste caso, isso não é um bom sinal.
Desde a introdução do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC), o
governo astutamente aprovou uma legislação que o permite "descontar" os
investimentos do PAC do cálculo do superávit primário sempre que se tornar
claro que a meta não será alcançada. Em
2012, mesmo após ter recorrido a este subterfúgio, o Tesouro dificilmente irá
alcançar a meta de 3% de superávit primário em relação ao PIB. Por sorte, a acentuada redução da taxa SELIC
está aliviando o custo dos juros sobre a dívida pública, fazendo com que o
déficit nominal em relação ao PIB se mantenha relativamente estável em 3%.

Gráfico 4
No
entanto, o verdadeiro déficit jamais é mencionado. Quando levamos em conta a necessidade de se
refinanciar a dívida, isto é, a dívida que deve ser rolada em um dado período,
o déficit real sobe para estonteantes 18,2% do PIB, um nível apenas
ligeiramente menor do que aquele que levou os PIIGS ao seu calvário (para mais
detalhes sobre este processo, ver este artigo). Ao contrário destes problemáticos países
europeus, o Brasil já paga uma alta taxa de juros sobre sua dívida, o que o
permite rolar com mais facilidade suas obrigações vincendas. Pelo menos por ora.
Mas
como os atuais incentivos fiscais irão impactar as finanças do governo nos anos
vindouros? Nem mesmo o governo se
arrisca a dizer. Não nos entenda mal,
somos sempre a favor de uma redução na carga tributária. No entanto, não da maneira improvisada como
ela foi feita neste ano. Ademais,
reduzir as receitas do Tesouro sem uma concomitante redução nos gastos é uma política
extremamente perigosa.
O que ainda está por vir
Há uma
outra tendência preocupante que poucos economistas estão abordando: a acumulação
de empréstimos feitos por bancos estatais para entidades federais e estaduais, bem
como para governos estaduais.
Uma
fonte fundamental para a inflação monetária dos anos 1980 e 1990, os hoje extintos
bancos estaduais regionais tinham de ser constantemente socorridos pelo Banco
Central em decorrência de seus temerários empréstimos para os governos
estaduais e para suas respectivas estatais, operação esta que equivalia a criar
dinheiro e desperdiçá-lo. Com enorme frequência,
tal operação significava emprestar para seu próprio acionista — os respectivos
estados.
Com
as reformas estruturais dos anos 1990, estes bancos foram ou liquidados ou
privatizados, e a quantidade de empréstimos que podiam ser tomados por governos
estaduais foi limitada pela Lei de Responsabilidade Fiscal, reduzindo essa questionável
prática a um mínimo. Mas isso já mudou. Tendo crescido a uma taxa de 50% em relação ao
ano passado, já há um total R$100 bilhões concedidos via empréstimos ao setor público.
Há algum banco privado bancando este
risco? Duvidoso. Para ser mais exato, bancos estatais são responsáveis
por nada menos que 98% do dinheiro emprestado ao setor público.
E tem
mais. Guido Mantega recentemente aprovou
um aumento da tolerância fiscal para a maioria dos estados, permitindo que eles
pegassem mais empréstimos e aumentassem o investimento público. Trata-se de uma clara violação da Lei de
Responsabilidade Fiscal. Consegue ouvir
os passos do elefante? Consegue ouvir as
porcelanas sendo destroçadas? Não há mais
necessidades de os estados recorrerem ao setor privado; o BNDES irá financiar a
farra creditícia.
Podemos
agora finalmente responder à pergunta sobre se o investimento irá elevar o PIB do
próximo ano. Francamente, cremos que
sim. Tanto o investimento privado quanto
o público tende a crescer. O primeiro
devido à sub-precificação do capital; o último em decorrência da nova e confortável
relação com os bancos estatais. No entanto,
a qualidade destes investimentos é
uma questão totalmente à parte.
Para onde estamos indo
A menos
que ocorra uma súbita e acentuada alteração de rota, a economia brasileira não está
indo para um caminho de desenvolvimento sólido. Falando mais claramente, o governo está se
intrometendo em tudo. As reformas macroeconômicas
feitas com a introdução do Plano Real foram as mínimas necessárias para permitir
algum desenvolvimento econômico. Agora já
voltou a ficar claro que existem muitos gargalos. O custo Brasil não pode ser resolvido por
meio de microgerenciamentos da economia. Adicionalmente, ao suprimir o mecanismo de preços
em vários setores, desde eletricidade até petróleo, passando por telecomunicações,
o governo está apenas provocando escassez quando tudo o que ele mais quer é
abundância.
Certamente
não é nossa crença que a estabilidade
macroeconômica e o crescimento do PIB brasileiros observados ao longo dos últimos
15 anos se devem majoritariamente a um boom no setor de commodities, liderado
pela China. Para surfar a onda gerada
por um boom nas commodities, nossa prancha de surfe tem de estar em bom estado.
Foram precisamente as reformas
estruturais feitas nos anos 1990 e no início da década de 2000 que garantiram um
sólido fundamento para a estabilidade, a qual, no final, permitiu que o país se
beneficiasse de uma economia global em franco crescimento.
No entanto,
desde o advento da presidência de Lula, nenhuma reforma estrutural foi feita. E não há nenhuma reforma estrutural na agenda
do atual governo. Com o risco de soarmos
repetitivos, insistimos que as reformas macro — legislação trabalhista, tributária,
previdenciária etc. — são essenciais para garantir um crescimento econômico sólido
e sustentável.
Considerando
a visão de mundo de Dilma e de seu partido, em conjunto com suas aparamente
altas taxas de aprovação, é de se temer que Guido Mantega e sua equipe econômica
continuem insistindo nestas políticas fracassadas. Lentamente, porém resolutamente, o PT está
solapando os fundamentos da estabilidade econômica implementados durante o
governo FHC.
Não
obstante, o Ministro da Fazenda prometeu manter sua postura keynesiana, e dar
continuidade à política de fornecer mais estímulos à economia. O que ele parece não entender é que tudo o que
a economia mais precisa é da remoção dos
desincentivos ao investimento, e não de mais intervenções para tentar
remediar as fracassadas intervenções passadas.
Se seu
investimento só é viável com empréstimos concedidos a juros de 2,5%, e sob
generosas condições, então seu investimento não é viável em termos normais. E se ele não é viável, é porque ou não há demanda
para seus produtos ou a carga tributária faz com que ele não seja lucrativo. Se a carga tributária é a culpada, então está
claro por que o investimento não é tão alto quanto o governo gostaria que
fosse. Tornar empreendedores viciados em
crédito barato e farto não irá curar essa indisposição. Tampouco seria uma solução racional fazer o
governo empreender faustosos investimentos públicos. Tal medida representaria apenas o desperdício de
recursos escassos e a alocação errônea e insustentável de capital. Falando nisso, a um ano e meio do início da
Copa do Mundo de 2014 e com várias obras de infraestrutura ainda com considerável
atraso, 2013 promete ser um ano repleto de devassidão com o dinheiro dos
pagadores de impostos.
Muitos
podem dizer que esta visão é "pessimista". Mas não é.
Se o governo alega que irá reduzir as tarifas de eletricidade e ao mesmo
tempo fazer com que a energia seja abundante por meio da imposição de controle
de preços, deveríamos nos ajoelhar e rezar pedindo para que "desta vez funcione"?
Ou você entende as consequências das políticas
públicas e passa a agir correspondentemente, ou você ingenuamente se entrega à esperança
de que, por algum motivo inaudito, o resultado desta vez será diferente.
Mas
ainda é possível permanecer otimista em relação a qualquer setor que ainda não tenha
sido tocado pelo governo. O desafio, no
entanto, é descobrir qual seria esse oásis econômico no Brasil.
Veja também: A economia brasileira - um resumo de final de
ano