Acabo de assistir à mini-série de 4 episódios "Madoff" da rede ABC[1], sobre o maior esquema financeiro da história, orquestrado por Bernard Madoff, que fraudou investidores em US$ 65 bilhões (em valores devidos pelo hedge fund[2] de Madoff, incluindo lucros falsos, ou o equivalente a cerca de US$ 15 a 20 bilhões em desembolsos efetivos por investidores).

[Atenção: spoilers abaixo!]

Com exceção do brilhante desempenho de Richard Dreyfuss (Tubarão, Loucuras de Verão, Contatos Imediatos do Terceiro Grau, Tocaia) como Bernard Madoff, a série não tem roteiro ou interpretações brilhantes.  No entanto, descreve vivamente como ocorreu a fraude.  Sendo assim, recomendo-a por todo o seu potencial instrutivo sobre o sistema financeiro, sobre a natureza de esquemas de pirâmide (Ponzi) e sobre a natureza da faceta gananciosa do investidor e do ser humano em geral.

Madoff fundou sua empresa — a Bernard L. Madoff Investment Securities, hoje em processo de liquidação —, na década de 1960 com o equivalente a R$150.000 a valores de hoje, economizados em seus empregos de salva-vidas e de instalador de sistemas contra incêndio (a vida não poderia ser mais irônica...).  Então um desconhecido operador de 'penny stocks' (ações que custam abaixo de US$1), Madoff adotou um inovador sistema de computadores para competir com a bolsa de New York e, com isso, desintermediar suas corretoras.

Madoff, portanto, ajudou a formar as bases do que hoje conhecemos como a Nasdaq, a primeira bolsa eletrônica (sem pregão) do mundo.

O esquema

Provavelmente a partir da década de 1970 ou 1980, Madoff iniciou seu esquema por meio de um "hedge fund exclusivo para investidores selecionados", tendo como sede os 17^o, 18^o e 19^o andares do icônico Lipstick Building em Nova York (na Terceira Avenida, entre as ruas 53 e 54), inaugurado em 1986. 

O hedge fund basicamente funcionava da seguinte forma (rudimentar, aliás):

1) Madoff declarava a investidores que utilizava estratégias de opções atreladas a compras de índice de bolsa americana (uma operação cujo nome técnico é collar, e que tem como objetivo limitar potenciais prejuízos, mas que também limita os lucros). Adicionalmente, em momentos de stress, declarava fazer uso de "opções de venda" (put options) ou similares para proteção.

2) Porém, Madoff não efetuava nenhuma transação no mercado financeiro (trade); apenas depositava o dinheiro dos clientes em uma conta-corrente com liquidez no banco JPMorgan Chase, em nome de seu hedge fund (a 'equipe' do hedge fund ficava lotada no 19^o andar, com acesso estritamente controlado).

3) Madoff enviava extratos mensais aos investidores (por correio) que demonstravam ganhos anuais (fictícios) entre 10 e 15% ao ano, cuidadosamente calculados para equivaler ao intervalo dos ganhos esperados tanto em termos de ações (cerca de 17%) quanto em termos de renda fixa (na época em torno de 5%).  O número de meses com retornos negativos era ínfimo, e seu hedge fund teve um desempenho bom mesmo em períodos de crises da bolsa, como i) no crash de outubro de 1987, quando o S&P500 caiu 25%, ii) durante a mini-recessão de 1990 (queda de 15% no S&P500), iii) durante a crise da Rússia e a quebra do LTCM em 1998 (queda de 20%), e em particular após o estouro da bolha de tecnologia/internet em 2000 (queda de 40%).

4) Madoff mantinha no 17^o andar uma corretora (broker-dealer) — a Madoff Securities — que movimentava grandes quantidades de trades, e que tinha como principal propósito exatamente demonstrar que Madoff efetuava trades (mesmo a custo de prejuízos, que eram encobertos contabilmente pelo dinheiro transferido da conta-corrente no JPMorgan). Os funcionários da corretora não tinham conhecimento de como era gerido o hedge fund, não tinham acesso ao 19^o andar (inclusive os filhos de Madoff, Mark e Andrew, diretores da corretora), e nem sabiam que operavam com prejuízo, julgando terem lucro conforme demonstrado em balanços falsificados.  Peter Madoff, irmão de Bernard Madoff, era Chief Compliance Officer de ambos — corretora e hedge fund —, e provavelmente estava parcialmente ciente de como a fraude era operacionalizada.

5) Madoff não fazia uma grande propaganda do fundo e nem o vendia ativamente; ele contava mais com o boca-a-boca e naturalmente aguardava que eventuais investidores virtualmente implorassem para fazer parte de seu exclusivo clube de investidores.  Madoff mantinha uma postura de mágico de Oz: ele era o sujeito misterioso que operava atrás das cortinas (ele evitava ao máximo encontrar-se com seus investidores) e que era tido como possuidor de certas habilidades misteriosas inacessíveis aos demais gestores e incompreensíveis aos leigos em finanças.  Devido ao fato de ser judeu, seus maiores clientes durante o período inicial eram também da colônia judaica, muitos dos quais instituições filantrópicas que tinham a vantagem adicional de serem investidores de longo prazo. 

6) Madoff devolvia prontamente os saldos (100%) dos investidores que se sentiam desconfortáveis (ou daqueles que insistiam em fazer perguntas), e utilizava para tal os fundos depositados na conta-corrente do JP Morgan.  É o clássico esquema de pagar a João usando o dinheiro de Pedro (e do próprio João).  Madoff também ameaçava os investidores que sacavam com sua política verbal de jamais voltar a aceitar tal investidor no seu 'clube'.

Normalmente, gestores de esquemas de pirâmide são desmascarados após um curto período, principalmente por oferecem retornos impossíveis, acima de 30% ou 40% ao ano ou mais.  Uma das sacadas de Madoff foi estabelecer um retorno crível e aparentemente moderado (embora operadores de mercado saibam muito bem que é inconcebível obter retorno de 10% com volatilidade irrisória por um prazo maior que 2 ou 3 anos). 

Madoff também contou com a sorte de operar durante o período de maior bull market (alô, Paul Singer!) da economia americana, de 1982 até 2008.  O desempenho estelar da bolsa e de inúmeras classes de ativos, em conjunto com a política monetária expansionista e de juros baixos do Federal Reserve — o Banco Central americano —, ajudou a mascarar a fraude ao prover um repositório crescente de dinheiro disponível para aplicação (a liquidez internacional), que crescia a taxas até maiores que os retornos apresentados por Madoff.

Como se perpetuou o esquema — Wall Street, feeder funds e companhia

No entanto, o que mais me chama a atenção é: como diabos uma fraude de tamanha proporção, operada por um sujeito que não entendia nada de mercado financeiro (exceto ser um 'bom' vendedor pilantra), no centro financeiro do país mais sofisticado do mundo — e considerado por muitos como um modelo de boas práticas —, demorou tanto tempo para ser revelada?

Um dos motivos é a cultura amoral e muitas vezes inescrupulosa do sistema financeiro em geral e de Wall Street em particular, nutrida em boa parte pelo dinheiro fácil cedido a custo virtualmente zero pelo Federal Reserve aos bancos, dinheiro esse que precisa circular e girar em busca de taxas (fees).  Trata-se de uma cultura fortemente baseada em uma mentalidade predador-presa (banco-cliente), e focada em lucrar na frente, sem risco, via taxas ocultas ou disfarçadas, e estimulando a troca de posições para maximizar taxas ao longo do tempo.

Esta cultura propiciou a Madoff otimizar sua rede de captação de recursos ao mesmo tempo em que se protegia de ter de fornecer informações sobre seu hedge fund. 

Como Madoff otimizou sua captação?  Por meio dos chamados feeder funds, fundos geridos por terceiros e que investiam 100% de seus recursos no hedge fund de Madoff. 

Normalmente, hedge funds costumam cobrar como remuneração por seu trabalho os saudáveis 2/20 (2% a título de taxa de administração anual mais 20% do total de ganhos que o investidor obtiver com seu investimento, a título de taxa de performance).  Wall Street jamais se acanhou de operar 'fundos de fundos' — fundos que aplicam em outros fundos —, o que gera taxas dobradas aos investidores pessoas físicas, uma prática controversa.

No entanto, o fundo de Madoff não cobrava nem taxas de administração e nem taxas de desempenho. Nada, nadinha.  Madoff operava sem cobrar por seu trabalho, exceto por alguns trocados que alegava ganhar ao executar os trades de suas posições (uma prática que certamente levantaria sérias suspeitas a quem dela se inteirasse).  Isto fornecia aos trombadinhas e abutres financeiros uma oportunidade única: Madoff entregava retornos gordos praticamente sem risco, e quem faria jus às gordas taxas seriam os gestores dos feeder funds, que não precisavam fazer nada mais do que 'atender a pedidos' de potenciais investidores ávidos por entrar em um clube exclusivo; um fundo gerido por um mago, e que se vendia por si só. 

E com este nível intermediário entre ele e seus clientes finais, Madoff se protegeu de seus clientes de forma ainda mais efetiva.  Adicionalmente, só precisava lidar com uns 10 gestores que serviam como porta de acesso ao seu fundo, e que, desde o início, estavam 'no bolso' de Madoff, que pagava indiretamente toda sua milionária remuneração (cerca de US$ 30 milhões anuais para cada US$ 1 bilhão de captação de investidores), sem praticamente trabalho algum.   Para acessar este pote de ouro, no entanto, os feeder funds sabiam que precisavam se abster de fazer perguntas a Madoff.

Ao longo dos anos 1990 e 2000, a maior parte dos recursos entrantes deixou de ser captada junto à colônia judaica ou outras instituições filantrópicas nos Estados Unidos.  Por meio dos feeder funds, as captações se globalizaram e Madoff passou a atingir um número múltiplas vezes maior de investidores.  Convenientemente, tais feeder funds estavam fora da jurisdição americana e fora do escrutínio da SEC.  Alguns gestores de feeder funds, por meio de representantes ou vendedores autorizados, captaram recursos de várias centenas de brasileiros, argentinos e venezuelanos, ávidos por ganhar 10% ao ano consistentemente.  Ao final da festa em 2008, os feeder funds respondiam por talvez 80% dos recursos investidos.

Sinais de alerta já abundavam há tempos

Mas voltando à questão: como a fraude levou tanto tempo?  Será que ninguém sabia ou seriamente desconfiava?  Como foi que os maiores bancos, principalmente europeus, se envolveram com Madoff?

Desde o início, havia inúmeros sinais que levantavam suspeitas, alguns flagrantemente óbvios, e outros levantados publicamente por profissionais qualificados.  Ei-los: 

1) Retornos altos, quase livres de risco, durante décadas;

2) Era impossível replicar os resultados obtidos por Madoff usando os ativos e estratégias que ele vagamente explicava a clientes (e incluía por vezes em relatórios);

3) Todo dia 31 de dezembro, Madoff declarava que transformava todo seu portfolio para caixa (de forma a evitar enviar relatórios adicionais à SEC);

4) O hedge fund utilizava uma empresa de auditoria obscura, com apenas dois auditores, e cujo auditor era investidor no fundo, um claro conflito de interesses.

5) Como dito acima, Madoff não cobrava fees, exceto uma pequena comissão sobre os trades, mas que não eram jamais divulgados.  Por que ele não cobrava, sendo que toda a indústria de fundos alegremente cobrava? E por que não cobrava, sendo que, mais do que todos, ele aparentava merecer a cobrança?

6) Dado o volume de recursos administrados por Madoff, ele teria de responder por muitas vezes o volume de opções de índice que eram efetivamente negociados, uma impossibilidade.

7) Madoff mantinha sua operação integralmente sigilosa, e fazia questão de projetar um perfil discreto que não condizia com o tamanho de sua operação.

Cui bono?

Dados os amplos sinais de alerta, é de se esperar que, pelo menos a partir da década de 1990, centenas de pessoas em inúmeras instituições financeiras soubessem ou pelo menos suspeitassem, acima de dúvida razoável, sobre o esquema pilantra de Madoff. 

É bem provável que os bancos de Wall Street soubessem, pois, embora não investissem diretamente no fundo de Madoff, o vendiam a seus clientes e recebiam comissões.  Entre eles, o JPMorgan em especial devia saber, pois operou por mais de duas décadas a famosa conta-corrente, observando saldos crescentes e inexplicáveis. 

Adicionalmente, alguns dos maiores bancos europeus, diferentemente dos bancos americanos, tiveram envolvimento cada vez maior, e investiram no — e venderam o — hedge fund de Madoff, principalmente por meio de seus braços de private banking.  Suspeito que boa parte deles soubesse da fraude.

É também provável que os gestores dos feeder funds soubessem, mas optaram por não perguntar e não suspeitar, incentivados por seus polpudos fees a olhar para o outro lado. 

Finalmente, não duvido que inúmeros gestores de hedge funds também soubessem, pois competiam com Madoff por clientes.

O mais provável, no entanto, é que, ao passo que investidores e leigos acreditavam (ou queriam acreditar) na magia de Madoff, gestores de feeder funds e outros que faziam negócios com Madoff julgavam que ele fraudava sim seus clientes, mas apenas aqueles clientes da corretora, por meio de front-running[3], e então repassava parte de tais recursos fraudulentos para seu hedge fund. 

Ou seja, gestores de feeder funds provavelmente acreditavam que Madoff era um pilantra, mas um 'pilantra ético' para com os clientes de seu hedge fund, que impunha perdas a clientes da vibrante corretora para beneficiar seu hedge fund. 

A falha desta crença é que pilantras não costumam ser pilantras em apenas um domínio, mas em todos os domínios.[4]

Reguladores patetas

Mas e os reguladores?  Não teriam que ter descoberto o esquema?  O que fizeram o Federal Reserve e principalmente a Securities and Exchange Commission (SEC), a CVM americana?

Já em 1999, um pequeno hedge fund, incomodado com a perda de clientes para Madoff, solicitou a um funcionário especialista em métodos quantitativos, Harry Markopolos, que, por meio de engenharia reversa, descobrisse como replicar os retornos altos e sem volatilidade que Madoff estava obtendo havia duas décadas.  Em apenas cinco minutos Markopolos concluiu que os retornos eram impossíveis e que Madoff era uma fraude.  Após algumas horas de trabalho estatístico, comprovou a impossibilidade matemática dos resultados de Madoff.

Muito bem ilustrado na mini-série da ABC, Markopolos decidiu alertar os reguladores, e contatou seguidamente a SEC a partir do final de 1999, mas também em 2000, 2004, 2005, e 2006.  A SEC ignorou Markopolos e menosprezou seus detalhados relatórios e advertências, inclusive as elencadas em seu relatório de 2005 intitulado "O Maior Hedge Fund do Mundo é uma Fraude". 

A partir de 2000, inspirados por Markopolos e outros denunciadores, alguns artigos sobre Madoff foram publicados em jornais especializados levantando algumas suspeitas.  Em 2001, foi publicado um artigo no respeitado Barron's, que inclusive levantava a equivocada hipótese mencionada acima sobre lucros de front-running na corretora repassados ao hedge fund.  Já o Wall Street Journal, em 2005, preferiu não publicar as investigações de Markopoulos.

Ao longo dos anos, a SEC auditou Madoff oito vezes e, inacreditavelmente em todas as auditorias, aprovou os processos do hedge fund, não tendo encontrado irregularidades relevantes.  

Curiosamente, estas conclusões da SEC foram similares às declarações que os gestores de feeder funds ofereciam quando questionados.  Tanto a Fairfield Greenwich, o maior feeder, quanto o Union Bancaire Privée, declararam que tinham 'acesso virtualmente ilimitado ao hedge fund' e 'jamais encontraram qualquer irregularidade ou suspeita' em suas diligências prévias.

A capitulação

Markopolos incansavelmente buscou desmascarar a fraude, mas não lhe deram ouvidos.  Nenhum freio e contrapeso funcionou a contento durante essas décadas de pirâmide: investidores gananciosos buscavam uma relação retorno/risco impossível; parceiros comerciais lucravam sem fazer perguntas; bancos que não faziam seu trabalho de "aderência à norma" ou que optavam por deixar de atirar uma pedra por saber que têm telhado de vidro; e, principalmente, reguladores incompetentes e despreparados que simplesmente deixavam pra lá. 

Ao final, Madoff ruiu pela força da Lei de Stein: "se algo não pode continuar para sempre, terá que parar". 

O estopim foi a crise de 2008, durante a qual os investidores não confiavam em contraparte alguma, exceto em ouro e em títulos do Tesouro americano de curto prazo, ou seja, caixa 100%.  A conta-corrente de Madoff secou.  Não havia mais Pedros para pagar os Joões.

Madoff não foi jamais desmascarado pelo governo ou reguladores, a despeito das denúncias crescentes.  Ele confessou o esquema à esposa e seus filhos às vésperas de sua conta-corrente secar, ao final de 2008. Tudo havia sido uma grande mentira.  Chocados ao se darem conta de que suas vidas também eram uma mentira, seus filhos imediatamente informaram as autoridades, e Madoff se entregou voluntariamente. 

Hoje ele está preso e a data de sua soltura está marcada para 2139.

Poupanças de milhares de famílias foram dizimadas, e vidas foram destruídas, inclusive a de Mark Madoff, que suicidou-se exatamente dois anos após a revelação do pai.  Se Markopolos tivesse sido levado a sério em 2000, quando Madoff tinha apenas US$7 bilhões de passivos a clientes, as perdas teriam sido muito menores. 

Mas não foi isso o que ocorreu, infelizmente.

Bernard Madoff tornou-se a face da crise de 2008, mas neste caso com certa injustiça.  Afinal, por exemplo, o esquema de empacotamento de hipotecas pelo qual a crise ficou conhecida — e que envolvia bancos, bancos de investimento, empresas de hipotecas, agências de classificação de risco, seguradoras de empréstimos — afetou mais de um milhão de americanos, causando perdas acima de US$1 trilhão, mais de 20 vezes superioras às de Madoff.  

Igualmente insólito e fraudulento é o gigantesco esquema de pirâmide da Previdência Social nos países com regime de repartição, como é o caso dos Estados Unidos e Brasil.

Porém, aqueles que acompanham o Instituto Mises Brasil já devem ter se dado conta de que a mãe de todas as pirâmides, largamente ignorada fora de nosso círculo, é aquela que tem ao topo o Banco Central, e no papel de feeder funds o sistema bancário de reservas fracionárias, os quais captam recursos de clientes e os multiplicam, em um esquema de pirâmide, criando empréstimos sem lastro em uma razão de 10 para 1. 

Suspeito que nós sofreremos o mesmo destino de Markopolos: seguiremos denunciando incansavelmente, mas os reguladores e políticos provavelmente não nos darão ouvidos.  Eventualmente, no entanto, o dinheiro acabará e a maior fraude de todos os milênios será exposta da pior forma.

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Leia também:

A SEC torna Wall Street ainda mais fraudulenta

[1]Ainda em 2016, estreará também um filme estrelando Robert de Niro como Madoff.

[2] Havia mais de um fundo administrado por Madoff, cada qual com sua personalidade jurídica, mas me referirei aos fundos coletivamente como o "hedge fund" de Madoff, a título de simplicidade.

[3] Comprar ou vender posições próprias, tirando proveito de ordens recebidas de clientes momentos antes de executá-las, de forma a obter preços vantajosos.

[4] Vale mencionar que Madoff foi presidente da NASDAQ por nada menos que três mandatos, o que, de certa forma, comprova o prestígio que ele gozava em Wall Street.